An vier Freitagen im Jahr laufen die Börsen offensichtlich aus dem Ruder, obwohl eigentlich alles normal läuft. Börsenprofis nennen diese Tage Hexensabbat.

Selbst für Profis unter den Tradern sind die Gründe für die Kursschwankungen in vielen Fällen nur schwer nachvollziehbar. An den Freitagen im März, Juni, September und Dezember, scheint es, dass die Börsenkurse eine völlig irrationale Dynamik nehmen.

Haben sich hier etwa Unternehmen, die Wirtschaft oder die Politik verschworen? Nein, es sind die Stichtage, an den denen viele Optionen und Optionsscheine auslaufen. Viele Trader müssen liefern oder verlängern und daher Aktien oder andere Assets kaufen, Optionsbesitzer machen von ihren Ausübungsrechten Gebrauch. Das sorgt für eine zusätzliche Volatilität an den Märkten und für eine enorme Nachfrage und Marktaktivität.

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Optionen – verantwortlich für den Hexensabbat

Tatsächlich, Optionen auf Aktien, Rohstoffe, Nahrungsmittel, Währungen oder andere Assets haben eine Laufzeit, die oft an den Terminen zum Ende des Quartals ausgerichtet ist. Wenn die Optionen ausgeübt werden, weil sie im Geld liegen, müssen die Counterparts die entsprechenden Aktien oder andere Assets liefern oder verkaufen zu den vereinbarten Preisen oder die Gewinne in Geld ausgleichen. Das sorgt natürlich für eine ungeheure Nachfrage an den Börsen, die je nach Volumen große Kursbewegungen zu Folge hat. Leerverkäufer müssen gegebenenfalls kaufen,Long-Positionsinhaber wollen kaufen oder verkaufen.

Um die Tage des Hexensabbat werden besonders viele Wetten eingegangen

Es gibt Trader, die ihre Positionen ausgerechnet zu den Tagen des Hexensabbats eingehen, um auf die an diesen Tagen besonders starken Kursbewegungen zu spekulieren. Allerdings handelt es sich hierbei um hochriskante Wetten. Niemand kann vorhersagen, ob die Kurse nach oben oder nach unten gehen. Ganz im Gegenteil, am Hexensabbat scheint sich alles völlig irrational an den Börsen zu bewegen.

Die Termine 2021 sind:

• 19.03.2021
• 18.06.2021
• 17.09.2021
• 17.12.2021

Die Verfallstermine gelten nicht nur für Deutschland, sondern weltweit. Es verfallen also auch Kontrakte auf andere Indizes und internationale Aktien.

An der Eurex gibt es einen zeitlichen Ablaufplan für den großen Hexensabbat. Futures und Optionen, die sich auf die STOXX-Indexfamilie beziehen, verfallen in der Mittagsauktion zwischen 11:50 und 12:00 Uhr. Um 13:00 Uhr verfallen die Produkte auf die Deutsche Börse-Indizes DAX und TecDax und um 13:05 auf den MDAX. Zum XETRA-Börsenschluss um 17:30 Uhr verfallen in der Schlussauktion schließlich die Futures auf Optionen und Aktien.

Zu diesen Zeiten werden jeweils die Referenzkurse festgestellt, zu denen auslaufende Futures und Optionen bewertet und verrechnet werden. Ihnen wird ein endfälliger Wert zugeschrieben. Wenn Optionen oder Optionsscheine im Geld liegen, handelt es sich dabei um den inneren Wert, der sich bei Call-Optionen aus der Differenz aus dem Kurs des Basiswertes und dem Ausübungspreis, und bei Put-Optionen aus der Differenz zwischen Ausübungspreis und Basiswert bestimmt. Liegen die Kontrakte außerhalb des Geldes ist der endfällige Wert gleich null.

Hexensabbat – ein bedeutendes Börsendatum

Weil an den Verfallsterminen alte Kontrakte auslaufen, müssen viele große Marktteilnehmer diese mit neuen ersetzen. Der Vorgang wird als “Rollen” bezeichnet. Das ist einer der Gründe für besonders starke Marktaktivitäten und so manch eine scheinbar irrationale Marktbewegung. Viele Börsenprofis nutzen die Zeit um den Verfallstag ebenfalls um aktiv Optionen, Futures und Indizes zu handeln. So kann es sein, dass Trader, die DAX-Futures halten, an den Verfallstagen stärker DAX-Werte handelt.

Weil niemand am Markt die Absichten der anderen Marktteilnehmer kennt, kann es am Hexensabbat kurz vor den Verfalls-Uhrzeiten zu völlig irrationalen Kursbewegungen kommen, die sich nicht prognostizieren lassen. Oft wir diese Zeit daher auch als “Geisterstunde” bezeichnet.

Gute Zeit für Daytrader

Für Trader, die ihre Positionen nur kurzfristig halten gibt am Hexensabbat durch höhere Volatilität gute Möglichkeiten von den Kursausschlägen zu profitieren. Wer gerade erst mit dem Trading angefangen hat, sollte lieber pausieren und sich das Geschehen in Ruhe ansehen.

Eine Möglichkeit von den Schwankungen zu profitieren wäre zum Beispiel, einige Tage vor dem Verfallstermin gleichzeitig Call- und Put-Optionsscheine auf einen Index oder einige Aktienwerte zu kaufen. Dabei sollten beide Optionsscheine etwas aus dem Geld notieren, also keinen inneren Wert besitzen. Wenn nun am Hexensabbat starke Schwankungen auftreten, erhöht sich die Volatilität, die als wichtiger Parameter in den Wert des Optionsscheines eingeht. So können beide Optionsscheine am Verfallstag allein aufgrund der höheren Volatilität noch einmal einen inneren Wert erhalten und damit mehr Wert sein, als an dem Tage, an dem sie erworben wurden.

Häufig ist die Rede von der Rentabilität einer Unternehmung oder einer Investition. Allerdings handelt es sich dabei eher um einen Oberbegriff für verschiedene Kennzahlen, die Aussagen zum wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens beziehungsweise einer Investition machen.

Die Rentabilität wird aber nicht nur zur Messung des Erfolgs genutzt. Sie bildet auch die Grundlage für das Controlling und die Unternehmensplanung und kann im Verhältnis zum eingegangenen Risiko auch Grundlage für das Risikomanagement sein. Außerdem können mithilfe der Rentabilität mehrere Unternehmen oder Investitionen miteinander verglichen werden.

Wie wird die Rentabilität bestimmt?

In der einfachsten Form bestimmt sich die Rentabilität durch die Relation des erwirtschafteten Gewinns zum eingesetzten Kapital:

Rentabilität = Gewinn / Kapital.

Es wird aber auch zwischen Eigenkapital und Gesamtkapitalrentabilität unterschieden. Eine weitere wichtige Kennzahl in Produktions- und Dienstleistungsunternehmen ist die Umsatzrentabilität.

Bestimmung der Eigenkapitalrentabilität und Aussagekraft

Die Eigenkapitalrentabilität (Return on Equity, ROE) macht eine Aussage drüber, wie sich das eingesetzte Eigenkapital in einer Geschäftsperiode verzinst hat. Die Eigenkapitalrendite ist damit eine wichtige Kennzahl für Aktionäre oder Anteilsinhaber, um beurteilen zu können, ob sich eine Investition gelohnt hat.

Üblicherweise wird ein Anleger die Eigenkapitalrendite aus einer risikobehafteten Investition auch mit der einer risikofreien Anlage, etwa einer Festgeldanlage über die gleiche Laufzeit vergleichen, um sich eine Meinung darüber bilden zu können, ob der Gewinn im Verhältnis zum eingegangenen Risiko angemessen ist.

Bei der Berechnung der Eigenkapitalrentabilität wird der erzielte Gewinn ins Verhältnis
zum Eigenkapital gesetzt:

Eigenkapitalrentabilität = Gewinn / Eigenkapital

Um eine sinnvolle Aussage zu treffen, ob sich eine Investition gelohnt hat oder nicht, muss hierfür der operative Gewinn berücksichtigt werden. Das heißt alle Sondereinflüsse, Zins- und Steuerzahlungen müssen herausgerechnet werden. Daher wird zur Bestimmung der Eigenkapitalrentabilität oft auch das EBIT herangezogen (EBIT = earnings before interests and taxes):

Eigenkapitalrentabilität = Gewinn / Eigenkapital

Bestimmung der Gesamtkapitalrendite und Bewertung

Die Gesamtkapitalrendite (Return on Assets, ROA) macht eine Aussage dazu, wie effizient der Einsatz von Eigenkapital und Fremdkapital zusammen (Gesamtkapital) war. Hierzu werden Gewinn, beispielsweise das EBIT (nach Zinsen und Steuern) und die auf das Fremdkapital entfallenden Zinsen ins Verhältnis zum Gesamtkapital gesetzt. Zum Fremdkapital gehören alle Darlehen, aber auch sonstige Verbindlichkeiten und Rückstellungen:

Gesamtkapitalrentabilität = (EBIT + Fremdkapitalzinsen) / (Eigenkapital + Fremdkapital)

In der Bewertung wird der Eigenkapitalrentabilität eine höhere Aussagekraft zum Erfolg einer Investition zugemessen, als der Eigenkapitalrendite, weil die Gesamtrendite, also inklusive Zinsen, die ebenfalls durch die Investition erwirtschaftet werden müssen, dem gesamten eingesetzten Kapital, inklusive der aufgenommenen Darlehen, gegenübergestellt werden. Das ist insoweit wichtig, als die Eigenkapitalrendite durch die Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital in die Höhe getrieben werden kann. Dies wird auch Leverage Effekt bezeichnet.

Leverage Effekt

Solange der auf das Fremdkapital entfallende Zinssatz niedriger als die Gesamtkapitalrentabilität ist, kann die Eigenkapitalrendite durch die Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital erhöht werden. Eine höhere Verschuldung des Unternehmens wirkt sich in diesem Fall also positiv auf die Eigenkapitalrendite aus. Eine hohe Verschuldung birgt für ein Unternehmen aber auch immer höhere Risiken, beispielsweise wenn die Zinsen steigen oder die Auslastung bzw. die Umsätze abnehmen.

Zur Beurteilung der Eigenkapitalrentabilität und beim Vergleich von verschiedenen Investitionen ist also immer auch der Verschuldungsgrad der Unternehmung mit heranzuziehen.

Bestimmung der Umsatzrentabilität

Dei Umsatzrentabilität (Netto-Umsatzrendite, Return on Sales ROS) wird durch das Verhältnis vom Gewinn zum Umsatz bestimmt. Sie besagt also, wie viel Prozent vom Umsatz als Gewinn übrig geblieben ist. Die Umsatzrendite ist dabei abhängig vom Wettbewerb im Markt. Preiskämpfe drücken die Umsatzrenditen und machen die Unternehmen anfällig für Kostenschwankungen, etwa bei Zinserhöhungen, Veränderungen der Wechselkurse, Rohstoffpreise oder auch Lohnkosten.

Produkte beziehungsweise Unternehmen mit Alleinstellungsmerkmalen haben oft eine sehr viel höhere Umsatzrentabiltät. Das ist es zweckmäßig beim Vergleich von Unternehmen über die Umsatzrendite nur solche aus der gleichen Branche beziehungsweise Marktsegment heranzuziehen, um nicht „Äpfel mit Birnen“ zu vergleichen.

Netto-Umsatzrendite = Gewinn / Umsatzerlöse

Bei der Brutto-Umsatzrendite wird der üblicherweise der Gewinn vor Steuern berücksichtigt:

Brutto-Umsatzrendite = Gewinn vor Steuern / Umsatzerlöse

Bestimmte Branchen benötigen erweiterte Rentabilitätsbetrachtungen

Bei Kreditinstituten oder Versicherungen helfen die üblichen Rentabilitätskennziffern oft nicht sehr viel weiter. Hier müssen eher branchenübliche risikobezogene Rentabilitätskennziffern wie der RORAC (Return on Risk at Capital) oder Zinsspanne bei Banken sowie der Gewinn zur Solvabilitätsquote bei Versicherungen herangezogen werden.

Bill Lipschutz, 1956 in Famingdale, Bundesstaat New York, geboren entdeckte früh sein Interesse für Mathematik, dass ihm später beim Handel an den Finanzmärkten helfen sollte. Alles begann mit einem kleinen geerbten Wertpapierdepot von 12,000 US-Dollar. Er gilt vielen als Pionier des Forex-Handels. Bereits mit 34 Jahren konnte sich Bill Lipschutz zur Ruhe setzen, erklärte aber später seinen Rücktritt vom Ruhestand. Er ist bis heute Vorstandsmitglied des Hedgefonds Hathersage Capital.

Der schnelle Aufstieg des Bill Lipschutz

Nach seinem Studium für architektonisches Design an der Cornell Universität, beschäftigte er sich nicht mehr lange mit Designfragen, sondern wollte mehr aus seinem geerbten kleinen 12.000 Dollar-Vermögen machen und besann sich auf seine mathematischen Fähigkeiten. Er belegt einige Wirtschaftskurse an der Cornell Universität. Dort lernte er auch seine Frau Lynelle kennen.

Diese machte rein zufällig gerade ein Praktikum bei Solomon Brothers. Als Lynelle eine Festanstellung in der Investment Bank bekam, bewarb sich Bill Lipschutz auf die Praktikumsstelle und bekam sie auch. 1981 schloss Lipschutz sein Studium mit einem Bachelor in Architektur und einem MBA in Finance ab.

Er hatte Glück und wurde ebenfalls bei Solomon Brothers übernommen und bestritt das interne Ausbildungsprogramm. Er erzielte hier so gute Ergebnisse, dass sich fast alle Trading-Abteilungen um ihn rissen. Allerdings entschied er sich nicht für Aktien oder Anleihen, sondern für die neu geschaffene Abteilung für den Handel mit ausländischen Währungen, der in den 1980er-Jahren noch nicht so sehr etabliert war. Solomon Brothers sah das ganze eher als eine Art Test an, um zu sehen, ob sich beim Währungshandel nicht der eine oder andere Dollar zusätzlich verdienen lässt.

Das war die große Stunde von Bill Lipschutz. Später betonte Bill Lipschutz, dass es notwendig gewesen ist, ein Netzwerk zu vielen anderen Forex-Händlern aufzubauen, um immer gut mit Informationen versorgt zu sein. Währungen werden zum größten Teil am Interbankenmarkt gehandelt und man bekommt andere Währungen einfach günstiger, wenn man sein Gegenüber am Telefon kennt. Er erzielte außerordentliche Ergebnisse im Forex Handel für Solomon Brothers und gelangte mit seinen Optionsstrategien im Forexhandel zu einigem Ruhm an der Wall Street, sodass seiner steilen Karriere nichts mehr im Wege stand.

Mit 32 Jahren wurde er 1988 Global Head of Foreign Exchange bei Solomon. Allerdings gefiel ihm dieser Posten nicht, weil er hier mehr in Sitzungen verbringen musste, als er beim Trading dabei sein konnte. Er verabschiedete sich mit 34 Jahren in den Ruhestand.
Wie viel Geld er bei Solomon Brothers verdienen konnte, ist nicht bekannt.

Er blieb allerdings nicht lange im Ruhestand

Im Jahr 1991 gründete er die Vermögensverwaltung Rowayton Capital. Diese wurde jedoch wegen eines zu riskanten Rechtsstreits wieder geschlossen. Mit einigen alten Uni-Kollegen gründete er daraufhin den bis heute existierenden Hedgefonds Hathersage Capital Management, der sich hauptsächlich auf Forex-Trades in den Majority Währungspaaren konzentriert. Von Bill Lipschutz stammt die Aussage, dass er sich wegen der zu geringen Größe des Fonds am Markt benachteiligt fühle, weil nur die richtig großen Hedgefonds die günstigsten Konditionen im Währungshandel aushandeln können.

Bill Lipschutz mag es große Wetten einzugehen. Er handelte schon bei Solomon Brothers Positionen mit mehreren Milliarden Dollar. Diese bereitet er jedoch akribisch vor und hat immer das passende Risikomanagement und einen Exit-Plan parat. Er arbeitet hauptsächlich mit Optionen auf Währungspaare und entwickelt dabei oft sehr komplizierte Optionsstrategien, die jedoch meistens aufgehen.

Optionsscheine besitzen, genau wie Optionen, zwei Werte: einen inneren Wert und einen Zeitwert. Der innere Wert zeigt an, wie viel das Optionsrecht zum aktuellen Zeitpunkt wert ist, also wenn es sogleich ausgeübt würde. Wenn ein Optionsschein am Tag der Fälligkeit im Geld liegt, entspricht der innere Wert genau der Höhe, wie weit die Option im Geld liegt.

Der Zeitwert dagegen wird oft auch als Hoffnungswert bezeichnet. Dieser beinhaltet das Risiko der Entwicklung des Optionsscheines bis zum Ende der Laufzeit und tendiert mit zunehmender Annäherung an den Tag der Fälligkeit gegen null, weil sich der Kurs von Optionsscheinen an den inneren Wert annähert.

Zeitwert Berechnung – abhängig von der Restlaufzeit und der Volatilität

Die Berechnung des Zeitwerts eines Optionsscheines ist sehr simpel: Es muss nur die Differenz aus  dem aktuellen Kurs des Optionsscheines und dem inneren Wert gebildet werden.

Zeitwert = aktueller Kurs Optionsschein – innerer Wert

Der innere Wert ergibt sich wiederum aus der Differenz aus dem Kurs des Basiswertes, also beispielsweise einer Aktie und dem vereinbarten Ausübungspreis. Allerdings muss auch das Bezugsverhältnis berücksichtigt werden, also die Anzahl wie viele Optionsscheine benötigt werden, um die Option auszuüben.

Die Formel für den inneren Wert lautet also:

Innerer Wert = Aktienkurs – vereinbarter Ausübungspreis / Bezugsverhältnis

Eingesetzt in die Formel für den Zeitwert ergibt sich also:

Zeitwert = aktueller Kurs Optionsschein – (Aktienkurs – vereinbarter Ausübungspreis / Bezugsverhältnis)

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Beispielrechnung Zeitwert und Innerer Wert:

Es wird ein Call und ein Put einer Aktie zum Ausübungspreis von 90 € angeboten. Das Bezugsverhältnis liegt bei 1 : 100. Liegt die Aktie im Nachhinein bei einem Wert von 100 €, ist der Gewinn insgesamt 10 €. Für 100 Optionsscheine ist der innere Wert also jeweils 0,10 €. Wenn nun die Aktie noch einmal um 10 % auf 100 € steigt, verdoppelt sich der innere Wert auf 0,20 €. Mit dem Optionsschein kann also ein zehnmal höherer Gewinn eingefahren werden, was auch dem Hebel des Optionsscheines widerspiegelt.

Da während der Laufzeit noch niemand genau weiß, wie hoch der Aktienkurs zum Laufzeitende tatsächlich sein wird kommen hier ein Erwartungswert ins Spiel (Risiko).

Der Emittent des Optionsscheines wird also bei seiner Risikoprämie drei Faktoren einbeziehen. Das sind die Restlaufzeit des Optionsscheines, die erwartete Schwankungsstärke (implizite Volatilität) und das Zinsniveau.

Auch bei Optionen nicht anders

Wenn der Kurs des Basiswertes, also beispielsweise einer Aktie sehr volatil ist und damit bei einem Call auch eine gewisse Wahrscheinlichkeit für einen starken Ausschlag nach oben (bei einem Put umgekehrt nach unten) besteht, und zudem noch eine gewisse Restlaufzeit besteht, wird der von Trader zu bezahlende Risikozuschlag umso höher ausfallen. Der Trader von Optionen und Optionsscheinen muss sich also eine eigene Meinung zum Zeitwert bilden, was natürlich von seiner Einschätzung abhängig ist, wie hoch der zugrunde liegende Kurs des Basiswertes am Ende der Laufzeit ausfallen könnte.

Risikoaufschlag nimmt gegen Ende der Laufzeit in der Regel exponentiell ab und bewegt sich zum Schluss gegen null. Damit sinkt allerdings nicht nur das Risiko für den Emittenten, sondern auch der Gewinn bei einem verspäteten Kauf von Optionen und Optionsscheinen.

Der Leverage Effekt (leverage = Hebel) beschreibt in der Finanzwirtschaft das Phänomen, dass bei Formeln kleine Änderungen von Variablen zu großen Ausschläge beim Ergebnis führen.

Der Leverage Effekt wird insbesondere im Bereich der Finanzierung (Kapitalstruktur), beispielsweise bei Unternehmensübernahmen oder Kapitalbeteiligungen, aber auch bei Derivaten wie Optionsscheinen genutzt. In der Kostenrechnung wird der Leverage Effekt bei der Optimierung der Fixkosten verwendet.

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Leverage Effekt in der Unternehmensfinanzierung

Der Leverage Effekt wird oft von Investoren genutzt, um die Eigenkapitalrendite zu steigern. Unter der Voraussetzung, dass die Zinsen für die Fremdfinanzierung, also Darlehen niedriger sind, als die Gesamtkapitalrentabilität, kann die Eigenkapitalrendite durch einen sehr hohen Fremdfinanzierungsanteil gesteigert werden.

Mit anderen Worten: es wird nur sehr wenig Eigenkapital bei einer Investition eingesetzt. Das setzt voraus, dass genügend Spielraum bei der Darlehensaufnahme besteht und der Fremdkapitalzins auch bei einem hohen Verschuldungsgrad (V = FK/EK) konstant ist.

Die Gesamtkapitalrendite rGK setzt sich zusammen aus der Eigenkapitalrendite rEK und den Fremdkapitalzinsen rFK. Die Eigenkapitalrendite wird nach folgender Formel berechnet:

rEK = rGK + V x (rGK – rFK).

Solange die Zinsen für das Fremdkapital geringer sind als die Investition an Gesamtkapitalrendite erwirtschaftet, liefert ein höherer Verschuldungsgrad eine höhere Eigenkapitalrendite.

Investoren haben also Anreize die Verschuldung zu erhöhen. Das beinhaltet aber auch Risiken. Wenn sich die Fremdkapitalzinsen auch nur um einen geringen Prozentsatz verändern, hat das eine große Auswirkung auf die Eigenkapitalrendite. Problematisch sind in der Praxis auch die Laufzeiten der Darlehen, wenn die Rückzahlung vor dem Auslaufen der Investition erfolgen muss.

Leverage Effekt: Erhöhung der Eigenkapitalrendite im Beispiel:

Die Investitionskosten für ein Projekt betragen beispielsweise 1.000.000 €. Es wird ein Eigenkapital von 400.000 € eingesetzt und ein Darlehen von 600.000 € aufgenommen.

Bei einer angenommenen Gesamtkapitalrendite von 10 % und Fremdkapitalzinsen von 5 % beträgt die Eigenkapitalrendite 17,5 %. Erhöht man nun das Fremdkapital um 100.000 € auf 700.000 € sinkt das einzusetzende Eigenkapital auf 300.000 €.

Die Eigenkapitalrendite erhöht sich dagegen auf 21,67 %. Bei einem Eigenkapital von 100.000 € und einem Fremdkapital von 900.000 € beträgt die Eigenkapitalrendite bereits 55 %.

Leverage Effekt bei Optionen

Bei derivativen Finanzinstrumenten können oft mit relativ wenig Geldeinsatz sehr große Positionen beim Basiswert eingegangen werden. Die Gewinne, aber auch die Verluste in Relation zum eingesetzten Betrag fallen, daher auch bei nur kleinen Veränderungen des Kurses des zugrundeliegenden Basiswertes sehr hoch aus. Es wird daher auch von einem Hebel gesprochen.

Beispiel Optionsscheine: Der Hebel drückt hier aus, wie viele Optionsscheine Trader für den aktuellen Kurs des Basiswertes kaufen können. Wenn sich die Option auf einen Bruchteil oder ein Vielfaches des Basiswertes bezieht, muss dieser Faktor mit berücksichtigt werden. Dies wird auch das Bezugsverhältnis genannt.

Hebel = Aktienpreis / Optionspreis x Ratio

Das Bezugsverhältnis ist dabei lediglich eine Kennzahl, die dem Trader seinen Investitionsgrad anzeigt. Preissensitivitäten können daraus nicht abgeleitet werden. Hier kommen dann die sogenannten Options-Griechen ins Spiel.